Company financial strategy, capital structure and borrowing: consideration of the impact of industry-specific and technological risks

Makarov Ivan Nikolaevich PhD in Economics Docent, the department of Economics, Management and Marketing, Financial University under the Government of the Russian Federation 125993, Russia, Moskovskaya oblast', g. Moscow, Leningradskii prospekt, 49 excellennzz@gmail.com Other publications by this author

Droganov Oleg Nikolaevich Postgraduate student, the department of Banking and Finance, Moscow State University 108827, Russia, Moskovskaya oblast', pos. Sosenki, bul. Velaskesa, 5/5, kv. 105 lord-morgenstern@mail.ru

В экономической литературе до настоящего времени не в достаточной степени исследованы проблемы формирования структуры капитала российских организаций, особенно относящихся к непубличным компаниям: существуют различные определения таких понятий, как «структура капитала», «оптимальная структура капитала»; не в полной мере исследованы внутренние и внешние факторы, влияющие на структуру капитала российских организаций; ограничено число эмпирических исследований в области формирования структуры капитала российских организаций.

Основные достижения в исследовании структуры капитала и финансовой устойчивости компании связаны с работами зарубежных авторов. Начало исследованиям структуры капитала было положено работами Ф. Модильяни и М. Миллера. Исследования детерминант структуры капитала выполнены М. Франком, В. Гойалом, Р. Раджаном, Л. Зингалесом, Дж. Грэхамом. Принципы компромиссной теории и издержек финансовой неустойчивости проанализированы в работах Э. Альтмана, Дж. Ангрейда, Дж. Грэхама, Т. Оплера, Ш. Титмана.

Однако, в современных условиях высокотурбулентной экономики весьма важными являются вопросы, связанные с оптимизацией структуры капитала компании, вне зависимости от формы деловой организации ее деятельности (публичной или непубличной), с двойной целью:

– обеспечить достаточность финансов для функционирования компании в рамках осуществления ее текущей финансово-хозяйственной деятельности (как правило, это связано с краткосрочным финансированием и направлено на пополнение оборотных средств);

– для обеспечения расширенного воспроизводства, включая инвестиции в основной капитал компании, осуществляемые с целью его физической или моральной модернизации.

При этом, необходимо не допустить попадания компании в финансовую зависимость от кредиторов, либо формирования недопустимо высокого уровня риска банкротства.

Также необходимо учитывать, что повышение доли заемного капитала в структуре совокупного капитала также повышает уязвимость компании перед неожиданными факторами – непредсказуемыми рисками.

Вместе с тем, необходимо отметить, что существует и неуклонно возрастает специфика, связанная с нестабильной экономикой – в финансовом аспекте, в его технологическом преломлении – инвестиции, осуществлённые в приобретение / обновление основных фондов могут быть неэффективными вследствие следующих причин:

- Резкой смены потребительских предпочтений – в том случае, если приобретенное оборудование предполагалось для производства товаров народного потребления;

- Резкой смены норм, стандартов, правил и технических условий – когда данное оборудование становится морально устаревшим (например, при при переходе на очередные, более жесткие условия, связанные с формированием зеленой экономики)

- Технологической трансформации экономики.

На последнем факторе и связанными с ним финансовыми рисками и возможностями их нивелирования мы и остановимся.

При рассмотрении вероятных и непредвиденных рисков технологически-обусловленных рисков и их потенциального влияния на вероятность банкротства организации, в свою очередь, возникает вопрос, связанный с отраслевой спецификой функционирования фирмы и отраслевыми рисками.

Рассмотрим концепцию известных/предсказуемых и неизвестных/непредсказуемых рисков применительно к идеям о стратегической устойчивости фирмы, отраслевой структуре экономики, структуре капитала и теории смены технологических укладов С. Глазьева.

Прежде всего, рассмотрим связь концепции стратегической финансовой устойчивости фирмы и теории смены технологических укладов применительно к разным странам и различным отраслям.

Для этого структурируем финансовые риски, сопровождающие функционирование компании, от глобального уровня, до микроуровня социально-экономических систем.

В рамках глобального уровня поток рисков (известных и в той или иной степени предсказуемых), связанный с деятельностью компании, наиболее вероятно, в качестве источников возникновения имеет смену хозяйственных систем – технологических укладов и сопровождающих их институциональных изменений.

Поэтому в данном случае для выявления источников потока технологически обусловленных рисков, а соответственно, и выработки мер противодействия им, в том числе, формирования целевой структуры капитала, позволяющей обеспечить запас ресурсов, на случай реализации данных рисков и противодействия им.

При формировании подобной системы, прежде всего, необходимо учитывать, что в разных странах технологическое и институциональное развитие происходит неравномерно, а значит и динамика отраслевых рынков, а также стадия их развития неодинаковы, что, в свою очередь, должно оказывать существенное влияние на стратегию поведения фирмы – а значит – на формирование целевой структуры капитала и финансовую стратегию – на одном и том же отраслевом рынке в разных странах данная структура должна быть разной – в менее технологически развитых странах при формировании финансовой стратегии, осуществлении заимствований и инвестировании в обязательном порядке следует учитывать опыт более технологически и институционально развитых стран.

При формировании потока рисков на менее глобальных уровнях, в свою очередь, необходимо учитывать следующие составляющие:

- Поток рисков, связанный с технологическим развитием западных стран в целом и непосредственно страны функционирования фирмы, включая уровень инфраструктурно-технологического обеспечения хозяйственной деятельности;

- Поток рисков, связанный с институциональным развитием и обеспечением функционирования отраслевого рынка в рамках соответствующей территории (страны или региона).

Теперь перейдем на мезоэкономический уровень анализа.

На данном уровне основное значение должен иметь поток рисков, связанный со сменой доминирующих отраслей и технологий в рамках каждого технологического уклада.

Функционирование отраслевых рынков, в свою очередь, главным образом, необходимо связать с потребностью в продукции (услугах), производимой предприятиями в рамках данного рынка, которая необходима потребителям на соответствующем этапе социального и технологического развития.

Поэтому сформулируем следующий тезис – не может быть финансово устойчивой фирма, функционирующая в пределах неустойчивого или, тем более, падающего (отмирающего) отраслевого рынка, особенно в том случае, если отмирание отраслевого рынка вызвано совокупностью социально и технологически обусловленных причин.

Каким образом это связано со среднеотраслевой структурой капитала и целевой структурой капитала фирмы?

Данная связь осуществляется следующим образом.

При формировании (первичном возникновении в целом, или «спроецированном» росте отрасли – то есть, таком росте отрасли, который определяется стратегией развития аналогичной отрасли в более развитых странах), предприятия, функционирующие в ней, испытывают существенную потребность в финансировании расширенного воспроизводства, что необходимо им для охвата максимальной доли растущего рынка и обеспечения наиболее быстрых темпов роста продаж фирмы.

Соответственно, на данном этапе развития рынка основной проблемой, связанной с формированием целевой структуры капитала является проблема избегания попадания в зависимость от кредиторов при чрезмерном заимствовании, что потенциально может привести к умышленному банкротству и захвату бизнеса, при формировании достаточной финансовой основы осуществления инвестиций в основной капитал, технологии и развитие бизнеса в целом.

Следующей фазой развития отраслевого рынка является формирование зрелого ранка, характеризующегося устойчивостью его функционирования в среднесрочной перспективе. Данная стадия характерна не для всех отраслевых рынков, некоторые рынки ее не достигают, однако, на ряде отраслевых рынков она может продолжаться десятилетиями.

Именно устойчивая стадия отраслевого рынка рассматривалась в большинстве западных исследований, связанных с формированием оптимальной структуры капитала фирмы, а также разработкой моделей банкротства компании.

Сформулируем определение устойчивого состояния применительно к отдельно взятой фирме.

Абсолютно устойчивым является состояние фирмы в том случае, если при изменении внешних условий она способна осуществлять свою финансово-хозяйственную деятельность неопределенно долго.

Устойчивым является такое состояние фирмы, при котором она способна функционировать на соответствующем отраслевом рынке в течение времени существования данного рынка, при изменении существенных параметров внешней среды.

Применительно к проблеме формирования структуры капитала – устойчивым является такое состояние фирмы, при которым в случае рыночных или экономических шоков, лишившись заемной части совокупного капитала, данная фирма в состоянии продолжать функционировать, не попав в зависимость от кредиторов.

Необходимо учитывать, что величина заимствований, необходимых фирме для поддержания своей текущей деятельности и, тем более, для осуществления расширенного воспроизводства существенно варьируется в зависимости от отраслевой специфики – основанием подобного вывода является разная стоимость основных фондов, разная скорость обращения оборотного капитала, а, соответственно, и разная потребность в нем, разная скорость технологического развития и, связанный с данным развитием, разный поток рисков.

Однако, введем ряд дополнительных корректирующих факторов:

1. Временной диапазон рассмотрения среднеотраслевой структуры капитала – при рассмотрении отраслей в долговременном периоде наиболее вероятно, что данное утверждение будет истинно, чем при рассмотрении в кратковременном периоде, особенно если отраслевые рынки находятся в одинаковой стадии развития и внешние условия функционирования фирм различных отраслей существенно сходны (как, например, это бывает при мировом или национальном экономическом кризисе, охватывающем большую часть экономики, и, как следствие, большую часть отраслевых рынков).

2. Соотношения /долей/ «старых» и «новых» фирм в отрасли, исходя их особенного жизненного цикла фирмы в отрасли, а также фазы развития отраслевого рынка.

3. Динамики роста отраслевого рынка – поскольку данный факт свидетельствует о «молодости» отраслевого рынка – чем более интенсивная динамика роста отраслевого рынка – тем, с большей вероятностью, можно утверждать, что данный рынок можно отнести к молодым рынкам. При этом, соответственно, должна наблюдаться существенная положительная динамика роста объема продаж, как правило, любой отдельно взятой фирмы и большей части фирм вообще в пределах конкретного отраслевого рынка.

Рассмотрим финансово-экономическую основу подобного положения:

- При осуществлении интенсивного роста объема продаж фирмы для финансирования оборотного капитала и осуществлении текущей финансово-хозяйственной деятельности, как правило, необходимы заимствования.

- В случае, если фирма занимается производственной деятельностью ситуация интенсивного роста осложняется необходимостью осуществления инвестиций в основной капитал – покупки производственного оборудования – соответственно, наиболее вероятно, что в структуре заимствований будут преобладать долгосрочные заимствования.

- В случае, если рынок активно растет, доля подобных фирм на рынке является в среднем преобладающей, изменяясь от 100% на вновь появившемся рынке, к некому устойчивому соотношению на зрелом рынке и стремясь к 0% на умирающем или сжимающемся отраслевом рынке.

Отсюда следует сформулировать гипотезу, что доля заемного капитала в целом и доля долгосрочных заимствований существенно зависит не только от технологической специфики отрасли, но и от фазы развития отраслевого рынка.

Предполагаемая среднеотраслевая структура капитала, соотнесенная с фазами развития отраслевых рынков представлена в таблице 1.

Таблица 1. Предполагаемая среднеотраслевая структура капитала, соотнесенная с фазами развития отраслевых рынков

Наиболее сложным аспектом в данном случае представляется анализ рынков вторичного роста – рынков, трансформирующих свои параметры в результате формирования и воплощения в хозяйственную реальность новых технологических укладов.

Вторым по сложности является определение перспектив стабильного в прошлом технологическом укладе отраслевого рынка при наступлении нового технологического уклада.

Решение данных вопросов принципиально при построении моделей банкротств фирмы, а, соответственно, и при формировании моделей целевой структуры капитала с учетом вероятности банкротства.

При формировании модели банкротства с учетом смены технологии в частности и техноукладов в целом, на наш взгляд, необходимо учитывать следующие параметры-детерминанты:

- Технологическая специфика продукции, выпускаемой предприятиями отрасли;

- Заменимость данной продукции при социальном и технико-технологическом прогрессе;

- Долгосрочная востребованность данной продукции при социальном и технико-технологическом прогрессе;

Таким образом, необходимо отметить, что гипотеза о разной среднеотраслевой структуре капитала наиболее вероятно будет подтверждена в долгосрочной перспективе, учитывающей различные фазы развития отраслевых рынков, чем в краткосрочной перспективе, тем более, что в краткосрочной перспективе на отраслевые рынки может оказать негативное влияние совокупность факторов, связанных с кризисным состоянием отечественной экономики, сформировавшемся в период экономических санкций.

Для подтверждения гипотезы сформируем таблицу, демонстрирующую общий уровень заемного капитала в составе совокупного капитала публичных и непубличных компаний отечественной экономики (таблица 2).

Таблица 2. Общий уровень заемного капитала в составе совокупного капитала публичных и непубличных компаний отечественной экономики (согласно медианному значению) (построена О.Н. Драгановым на основе данных базы СПАРК)

Как мы можем оценить по данным таблицы, общий уровень заимствований существенно различается по отраслям отечественной экономики и годам их функционирования, существенно возрастая в период начала международных санкций и связанных с этим формированием и осуществлением программ импортозамещения, существенно повлиявших на фазы большинства отраслевых рынков («омолодивших» их).

Далее, проверим наличие зависимости структуры капитала публичных и непубличных компаний отечественной экономики от основных макроэкономических факторов в российской экономике на основе корреляционного анализа.

Результаты анализа сведем в нижеследующие данные (таблица 3).

Таблица 3. Проверка зависимости структуры капитала публичных и непубличных компаний отечественной экономики от основных макроэкономических факторов в российской экономике на основе корреляционного анализа (использовалась информация базы СПАРК)

Как мы видим, структура капитала компаний различных отраслей имеет различную реакцию на воздействие таких макроэкономических факторов как объем ВВП и уровень промышленного производства. Особенно существенную отрицательную связь, как и ожидалось, можно наблюдать в машиностроительном секторе.

Таким образом, следует заключить о статистически значимом подтверждении нашей гипотезы о связи уровня заимствований с динамикой развития рынка.

Соответственно, по результатам всего сказанного, необходимо сделать вывод о необходимости вариации допустимого уровня заимствований компаниям, работающим на разных фазах развития отраслевых рынков в зависимости от вероятности возникновения технологии или продукта, принципиально меняющего структуру данных отраслевых рынков.