To clarification of the concept of financial risk of the investment portfolio

Sidorov Aleksandr Andreevich Senior Educator, the department of Municipal Economy and Service Sphere, Moscow Witte University 115432, Russia, g. Moscow, pr-d 2-I kozhukhovskii, 12 str. 1 a.sidorov@myief.ru Other publications by this author

Современная конъюнктура национальной экономики, нестабильность фондовых рынков на фоне роста недиверсифицируемых рисков, колебания инвестиционных качеств ценных бумаг ставят перед инвесторами проблему выбора наиболее привлекательных с точки зрения доходности, надежности и ликвидности финансовых активов для формирования инвестиционного портфеля. Основополагающий принцип портфельного инвестирования – принцип диверсификации – подразумевает распределение средств между различными видами инвестиционных инструментов в целях достижения баланса между ожидаемой выгодой и неопределенностью, причем поиск этого баланса осложнен тем обстоятельством, что именно неопределенность будущей конъюнктуры рынков тех или иных активов и является источником потенциальной выгоды. Как отмечал еще Ф. Найт, «вся подлинная прибыль связана с неопределенностью». ^[7]

Под инвестиционным портфелем традиционно понимают совокупность вложений, целенаправленно сформированная в соответствии с инвестиционной политикой. Ключевыми факторами формирования и управления портфелем являются риск и доходность, и если последний фактор достаточно легко поддается измерению и прогнозированию, то анализ риска ставит перед инвестором более интересные задачи, так как риск портфеля всегда представляет собой комплекс факторов.

Напомним, что классическая теория портфельного инвестирования предлагает измерять инвестиционный риск как стандартное отклонение доходности портфеля или конкретного актива, фактически смешивая понятие риска и историческую волатильность. Разумеется, сами категории «риск» и «неопределенность» достаточно тесно связаны, однако представляется, что содержание их качественно различно.

Во-первых, о риске можно говорить только тогда, когда речь идет о принятии решения, при отсутствии необходимости выбора нет смысла говорить о риске, даже несмотря на неопределенность внешних обстоятельств.

Во-вторых, восприятие риска экономическим агентом субъективно, неопределенность же существует объективно. Последняя обусловлена тем, что невозможно абсолютно точно предсказать значение того или иного наблюдаемого параметра в будущем, равно как невозможно предсказать поведение других участников экономической системы как на микро-, так и на макроуровне.

Эти обстоятельства приводят к тому, что в литературе можно встретить различные подходы к расчету значения риска: как математического ожидания потенциального ущерба или как исторической волатильности определенных количественных параметров (например, в портфельной теории – стандартное отклонение доходности актива). Однако оба эти подхода скрывают качественное различие риска и неопределенности и отношение экономического субъекта к риску, а также сильно ограничивают перечень количественных характеристик риска.

С.А. Кошечкин формулирует следующие основные моменты категории риска:

- неопределенность – объективная причина рисковой ситуации;

- необходимость принятия решения – субъективная причина рисковой ситуации. Очевидно, что в ситуации выбора из неких альтернатив субъект не может избежать этой необходимости, так как отказ от совершения активных действий также является одной из этих альтернатив;

- будущее как источник риска;

- предполагаемые потери;

- вероятность наступления потерь;

- взаимосвязь «риск-доходность»;

- субъективное отношение к риску. ^[3]

Представление инвестиционного риска как сложного комплексного явления можно отнести к такой группе портфельных теорий, как «теории переосмысления», включающей в себя модели, основанные на анализе качественных различий факторов риска и деконструкции классов инвестиционных активов в соответствии с этими факторами. Это означает, что каждый класс активов рассматривается как совокупность активов – «носителей» определенных факторов риска, что подразумевает и качественно иную трактовку процесса диверсификации портфеля. Методика диверсификации по рисковым факторам призвана обеспечить более детальный учет вероятных обстоятельств, связанных с потерей инвестированных средств, а, следовательно, и более высокий уровень защищенности от неопределенностей рыночной конъюнктуры.

Существуют различные классификации рисков портфельного инвестирования. Наиболее общим подходом является выделение двух блоков рисков:

- собственный (диверсифицируемый) риск, связанный с вложением в конкретный актив и поддающийся управлению с помощью варьирования структуры портфеля, включения в него более или менее рискованных активов, т. е. диверсификации;

- рыночный (недиверсифицируемый) риск, связанный с вероятными колебаниями конъюнктуры рынка ценных бумаг в целом. ^{[1; 4]}

Очевидно, что подобная классификация, хоть и позволяет выделить в отдельную группу риски, поддающиеся управлению путем диверсификации, сама по себе не позволяет осуществить категоризацию таких рисков с целью уточнения понятия финансового риска.

С другой стороны, все риски инвестиционного процесса можно разделить на риски макро- и микроуровня: первые проявляют себя на уровне национальной экономики, вторые – на уровне предприятия. Из определения нетрудно заметить, что недиверсифицируемые риски всегда проявляют себя только на макроуровне. К ним относятся:

- риски экономической конъюнктуры, связанные с ситуацией на рынке, состоянием спроса и предложения и зависящие от следующих факторов: номинальные и реальные доходы населения, функционирование отдельных рынков, инфляционные риски ^[2];

- правовые риски, обусловленные, к примеру, возможными изменениями системы законодательного регулирования инвестиционной деятельности и функционирования финансовых рынков;

- политические риски обусловлены вероятными изменениями в курсе правительства и приоритетных направлениях его деятельности, а также возможной сменой расстановки политических сил;

- операционный риск обусловлен возможностью технических ошибок при проведении операций, аварий и сбоев в работе информационных систем и т. д. ^[6]

В то же время собственные риски проявляются как на микро- (риски предприятия), так и на макроуровне. К собственным рискам макроуровня относятся:

- страновой – риск инвестирования в ценные бумаги эмитентов, находящихся под юрисдикцией стран с неблагоприятным экономическим положением. Часто такой риск оценивается кредитным или суверенным рейтингом;

- валютный – риск колебаний курсов валют и, как следствие, потери стоимости вложений;

- отраслевой риск связан с инвестированием в низколиквидные или высокорисковые активы отдельных отраслей;

- региональный риск – риск вложения в ценные бумаги в регионах, находящихся в кризисном состоянии.

Риски предприятия, или риски макроуровня, включают в себя:

- кредитный риск – риск невозврата заемных средств;

- риск ликвидности – возможность стоимостных и временных потерь при совершении сделок с финансовыми и нефинансовыми активами вследствие неблагоприятных изменений цен активов на фоне специфической рыночной конъюнктуры;

- процентный риск – риск возможных потерь инвестированных средств вследствие неблагоприятных изменений рыночных ставок процента. Особенно важен анализ данного вида риска при осуществлении долгосрочных инвестиций. Следует упомянуть, что большинство авторов рассматривают данный риск как недиверсифицируемый. Однако, во-первых, очевидно, что инструменты с фиксированным доходом, например, облигации, подвержены ему в большей степени. Кроме того, различия в процентных рисках отдельных облигаций можно оценить количественно. Нетрудно показать, что, например, для портфеля облигаций общий процентный риск может быть представлен как функция структуры портфеля (данный вопрос подробно освещен в ^[5]).

В финансовой науке уже существует обширная методология анализа перечисленных рисков микроуровня, а также валютного риска, при этом прочие риски макроуровня, хоть и являются диверсифицируемыми, в настоящий момент не поддаются сколь-нибудь формализованному анализу. Тем не менее, большинство факторов, определяющих эти риски, так или иначе отражаются в рыночных сигналах – динамике цен спроса и предложения, объемах торгов и т. д., поэтому их самостоятельный учет представляется избыточным. Достаточно детализированным является представление финансового риска инвестиционного портфеля в следующих видах неопределенности:

1) процентный риск – риск убытков, которые могут понести инвесторы вследствие неблагоприятных изменений рыночных ставок процента. Процентный риск портфеля проявляет себя в следующих формах:

- позиционный риск – риск по определенной позиции, т. е. по конкретному займу. К примеру, при увеличении ставок процента компания, которая привлекла заемные средства по плавающей процентной ставке, понесет убытки при ее росте;

- структурный риск – риск, отражающий неопределенность финансового состояния предприятия вследствие вероятных изменений рыночных ставок процента;

- портфельный риск – риск, отражающий изменение стоимости инвестиционного портфеля экономического субъекта вследствие изменения процентных ставок.

2) кредитный риск – возможность полного или частичного неисполнения эмитентом обязательств по своевременному погашению процентов и основной суммы долга. В то же время зачастую это определение распространяется не только на долговые обязательства, но и на платежеспособность экономического субъекта в целом, зависящую от таких факторов, как конкурентоспособность, деловая репутация и т. д. Для инвестора это означает возможность потери инвестированных средств либо напрямую (невозврат заемных средств), так и косвенно (снижение рыночной стоимости долговых обязательств эмитента);

3) риск ликвидности – возможность потерь (ценовых и временны̀х) при совершении сделок с финансовыми активами, обусловленную неблагоприятными изменениями рыночной цены соответствующего актива вследствие сложившихся особенностей рыночной конъюнктуры. В современной финансовой науке проблема измерения риска ликвидности представляется достаточно сложной, однако качественно аспекты, лежащие в основе риска ликвидности, можно свести к двум ключевым факторам:

- время, необходимое для реализации позиции определенного размера;

- стоимостные издержки, которые можно определить как трансакционные издержки, возникающие в процессе заключения биржевых сделок ^[4];

4) валютный риск – возможность потерь стоимости инвестированного капитала вследствие колебаний курсов валют. Защита от такого вида неопределенности достигается посредством так называемой валютной диверсификации – инвестировании имеющихся активов в конвертируемые валюты иностранных государств.

Так как риск, возникающий при осуществлении сделок с финансовыми активами принято называть финансовым, можно сформулировать следующее определение: под финансовым риском инвестиционного портфеля следует понимать систему количественных критериев, каждый из которых характеризует возможность наступления такой ситуации, в которой экономический субъект может понести потери инвестированных средств.

Вышеприведенная классификация финансовых рисков не означает, однако, что прочие недиверсифицируемые риски вовсе не подлежат учету инвестором. Однако они должны быть проанализированы на основе качественного подхода, состоящего, прежде всего, в идентификации и декомпозиции этих рисков в конкретные составляющие и анализе факторов, оказывающих влияние на эти риски.

На практике многие инвесторы уже заинтересованы в применении моделей, основанных на многофакторной трактовке риска, что подразумевает как расширение номенклатуры инвестиционных активов, так и диверсификацию по факторам риска. При всем многообразии рисков в процессе инвестирования необходимо учитывать синергетический эффект от взаимодействия различных факторов неопределенности при принятии и реализации определенных управленческих решений. Кроме того, приведенное выше определение может послужить основой для уточнения и формализации концепции риска в рамках формирования инвестиционной политики фирмы.