Legal regulation of credit default swaps in the European Union

Kriger Anzhelika Mikhailovna Post-graduate student, the department of European Law, Moscow State Institute of International Relations of the Ministry of Foreign Affairs of Russia 119454, Russia, Moscow, Prospekt Vernadskogo 76 angelica.kriger@mail.ru Other publications by this author

Рынок кредитно-дефолтных свопов (далее – КДС) представляет собой относительно новое экономическое явление. Стремительное развитие рынка КДС началось в последнем десятилетии XX века. В период с 2001 по 2007 гг. объем сделок с КДС увеличился в десять раз ^[1]. По мнению многих авторитетных экономистов, злоупотребление популярным финансовым инструментом стало одной из причин развития мирового финансового кризиса, зародившегося в США в 2007 г. В кулуарах Уолл-Стрит рынок КДС называют «джентельменским клубом элитарных и наиболее престижных финансовых учреждений мира»^[2].

В статье будут рассмотрены следующие вопросы: правовая сущность договора КДС, влияние КДС на развитие мирового финансового кризиса и правовое регулирование КДС в ЕС.

Кредитно-дефолтный своп является производным финансовым инструментом (далее - ПФИ) и относится к категории свопов. Условия договора КДС предусматривают, что одна сторона выплачивает другой вознаграждение в обмен на платеж или другую выгоду в случае наступления определенного­­ кредитного события ^[3] (невыполнения стороной финансовых обязательств или ее банкротства^[4]). Сторонами данного договора выступают продавец и покупатель кредитной защиты. Базовым активом КДС чаще всего является одно или более долговое обязательство, например, заём в банке или облигация государственного предприятия. Однако базовым активом также может выступать «корзина», сочетающая несколько финансовых инструментов (различные связанные между собой долговые обязательства и облигации) ^[5]. Покупатель кредитной защиты выплачивает другой стороне установленную сумму на периодической основе (как правило, ежеквартально). Сумма периодических платежей находится в зависимости от кредитного риска и долгового обязательства. В ответ на регулярные платежи продавец кредитной защиты обязан выплатить установленную сумму (сумму долгового обязательства) при наступлении кредитного случая. Таким образом, КДС является своего рода страхованием от кредитных рисков, позволяющим банкам и другим компаниям лучше контролировать исполнение своих обязательств. Покупка кредитной защиты представляет собой перенос кредитных или иных рисков с одной стороны договора на другую. Договор о КДС зачастую заключается на срок 5 или 10 лет. В то время как в самом названии финансового инструмента фигурирует слово «дефолт», КДС не всегда ставится в зависимость от неисполнения обязательств стороной договора. Стороны абсолютно свободны в выборе кредитного случая, который приведет в действие механизм КДС.

Неустойчивая природа договоров КДС отражается в процессе стандартизации данных ПФИ. В то время как другие финансовые инструменты, заключаемые на бирже, стали более стандартизированными, КДС этот процесс затронул незначительно. Это происходит по той причине, что каждый КДС индивидуален: в основе договора лежит определенное долговое или иное обязательство, влекущее выплату установленной суммы. КДС неохотно принимаются центральными контрагентами для клиринга, что делает их не совсем пригодными для торговли на бирже.

Несмотря на сходство в желаемом результате (защите от неблагоприятных ситуаций), договор КДС существенно отличается от договора страхования по следующей причине. При наступлении кредитного события выплата по КДС производится вне зависимости от того, несет ли покупатель кредитной защиты какие-либо убытки или нет ^[6]. КДС не предполагает страхового анализа, как договор страхования, и основывается в большей степени на оценке финансовой стабильности предприятия, предлагающего кредитный продукт. В ЕС отсутствуют финансовые требования к продавцу кредитной защиты, закрепленные на законодательном уровне ^[7].

Важной особенностью КДС является тот факт, что он относится к категории внебиржевых ПФИ. КДС не «продаются» на централизованных биржах как фьючерсы или акции: заключение таких договоров происходит между дилерами или конечными пользователями КДС на внебиржевом пространстве ^[8].

Договоры КДС зачастую ошибочно называют «продажей без покрытия» или «короткой продажей». Несмотря на использование терминов «КДС» и «короткая продажа» в СМИ в качестве синонимов, данные понятия не являются взаимозаменяемыми. Короткая продажа представляет собой передачу прав на активы, не находящиеся в собственности продавца. Короткая продажа применяется в целях получения прибыли от снижения цен на активы, повышения ликвидности, а также для хеджирования длинных позиций.

КДС были изобретены в середине 1990-х гг. менеджером банка JP Morgan Блайт Мастерс (Blythe Masters) как средство переноса кредитных рисков по коммерческим займам в целях высвобождения минимального капитала коммерческими банками ^[9]. Будучи стороной КДС, банк переводил кредитный риск на третьих лиц, таким образом, защищая свой уставный капитал. В конце XX века КДС стали продаваться для обеспечения корпоративных и муниципальных облигаций. К 2000 г. объем рынка КДС достиг 900 млрд. долларов США, при этом его функционирование практически не вызывало нареканий. На рынке КДС присутствовало ограниченное число участников, что обеспечивало определенную стабильность данного финансового сектора.

В начале 2000-х гг. рынок КДС начал существенно меняться:

• Появился вторничный рынок КДС, участниками которого стали многочисленные покупатели и продавцы кредитной защиты. Рост количества участников рынка и объема операций усложнил проверку финансовой надежности контрагентов.
• КДС стали использоваться для переноса кредитных рисков с структурированных инвестиционных продуктов, таких как ценные бумаги, обеспеченные залогом или ипотекой (asset-backed securities and mortgage-backed securities) и долговых обязательств, обеспеченных залогом (collateralized debt obligation). Опасность использования КДС для перечисленных инструментов заключается в отсутствии возможности установить первоначального создателя договора для проверки надежности конкретного займа или облигации.
• Рынок стал площадкой для спекулятивных операций: покупатели и продавцы кредитной защиты более не являлись действительными владельцами базовых активов и заключали договоры не в целях хеджирования, а для получения быстрой прибыли за счет перепродажи.

Результатом перечисленных изменений стало то, что к концу 2007 г. объем мирового рынка КДС превысил 47 трлн. долларов США. По подсчетам специалистов, половину объема рынка составляли спекулятивные сделки ^[10].

Как показала практика, неконтролируемое использование КДС имеет массу негативных последствий, таких как увеличение системных рисков, подрыв экономической стабильности, банкротство финансовых предприятий вследствие отсутствия возможности выполнения обязательств. Мировой финансовый кризис 2007-2009 гг. заставил государства усомниться в надежности функционировавшей тогда экономической модели и стал своеобразным «моментом истины» для КДС и коротких продаж. Вина за экономический кризис была во многом возложена на финансовые предприятия, совершавшие ошибки в использовании данного вида ПФИ. Казалось бы, наличие такого внушительного списка негативных последствий использования КДС должно было заставить государства лоббировать введение полного запрета на использование данного «средства массового экономического поражения». Тем не менее, мировое сообщество предпочло установить скрупулезный контроль за рынком КДС с введением жестких ограничений, вместо полного запрета на применение данных ПФИ. Именно по этому пути развивалось правовое регулирования КДС в ЕС.

В результате публичных консультаций и исследований, проведенных Еврокомиссией, данный институт ЕС пришел к выводу, что на использование КДС не должен накладываться полный запрет: при умеренном обращении сделки по своей сути являются лишь средством хеджирования и положительно сказываются на функционировании экономики ЕС. Экономические преимущества КДС проявляются в обеспечении высокого уровня ликвидности, раскрытии ценовой информации и повышении экономической эффективности сделок. КДС содержат механизм по предотвращению чрезмерного завышения цен на ценные бумаги и невысокую транзакционную стоимость. Соответственно, регулятивное вмешательство должно быть пропорциональным и применяться лишь при наличии реальной рыночной угрозы ^[11].

Нормативно-правовую базу европейского регулирования составляют акты вторничного и третичного права ЕС общего и специального характера.

Центральным европейским документом в сфере ПФИ является Регламент Европейского Парламента и Совета ЕС № 648/2012/ЕС «О внебиржевых производных финансовых инструментах, центральных контрагентах и торговых репозитариях», внесший коренные изменения в правила заключения сделок с ПФИ. В целях определения присущих им обязательств стороны договора разделяются на финансовых и нефинансовых контрагентов, что осуществляется на основании анализа рода их деятельности. Обязательства, установленные Регламентом № 648/2012/ЕС, распространяются на всех финансовых и некоторых нефинансовых контрагентов (в зависимости от преодоления ими клирингового порога, то есть, превышения установленного объема сделок с ПФИ за определенный период). Нефинансовые контрагенты обязаны соблюдать требования регламента, если их активность по сделкам с ПФИ достигает от 1 до 3 млрд. евро. Высокие клиринговые пороги создают преимущества для нефинансовых контрагентов, освобождая большинство из них от исполнения обязательств в соответствии с положениями регламента.

Все финансовые, а также нефинансовые контрагенты, превысившие клиринговый порог, должны осуществлять клиринг договоров с ПФИ посредством центрального контрагента, зарегистрированного или авторизованного в ЕС.

Кроме того, информация о всех сделках с ПФИ предоставляется торговым репозитариям, аккумулирующим сведения о договорах в ЕС ^[12].

Регламент № 2014/600/ЕС Европейского парламента и Совета ЕС «О рынках финансовых инструментов» представляет собой другой важный документ, определяющий особенности функционирования рынка ПФИ в ЕС и заключения договоров с КДС в частности. Регламент устанавливает трейдинговое обязательство, в соответствии с которым все сделки с внебиржевыми ПФИ в ЕС должны заключаться на одном из типов регулируемых торговых площадок. Документом выделяются четыре типа таких платформ: регулируемые рынки, организованные торговые площадки, многосторонние торговые площадки и зарубежные торговые площадки ^[13].

Эти два документа определяют правовую основу заключения сделок со всеми категориями внебиржевых ПФИ. Однако существуют и специализированные нормативно-правовые акты в сфере КДС.

В 2012 г. был принят Регламент Европейского Парламента и Совета ЕС №236/2012 «О коротких продажах и некоторых аспектах кредитно-дефолтных свопов» ^[14]. При разработке документа Еврокомиссией был выделен ряд нормотворческих средств, индивидуальное или комбинированное применение которых может быть введено в целях установления контроля за рынком КДС. Среди них – ограничение на короткие продажи, строгие правила заключения сделок, обеспечение прозрачности на рынках, а также контроль за действиями участников рынка ^[15]. Интересно, что регламент был принят раньше документов общего характера. Это произошло ввиду того, что КДС имели наихудшую репутацию среди всех ПФИ и требовали немедленного законодательного вмешательства.

Регламент содержит различные требования о раскрытии информации участниками сделок с КДС. Был введен двухуровневый режим прозрачности: участниками регулируемых рынков и многосторонних трейдинговых площадок должна публиковаться информация об их позициях КДС, а также они должны предоставлять данные сведения национальным компетентным органам.

Заключение договоров с КДС стало возможным лишь в том случае, если это не приводит к появлению непокрытой позиции по КДС без обеспечения (uncovered position). Для определения активности продавцов на рынке КДС регламентом был введен порог в виде «чистой короткой позиции» (net short position). Лицо, имеющее чистую короткую позицию по отношению к доле капитала компании, чьи ценные бумаги допущены до трейдинга на регулируемых площадках, должно уведомлять об этом компетентные органы в случае пересечения уведомительного порога. Такой порог составляет 0,2% акций, выпущенных компанией. Лицо также обязано предоставлять информацию о последующем превышении порога на 0,1%. Указанный порог может быть скорректирован Европейским органом по рынкам и ценным бумагам (далее - ЕОЦБР) при изменении рыночных условий. В случае превышения чистой короткой позиции в размере 0,5% общего капитала компании, данная информация подлежит публикации. Аналогичное правило распространяется на чистые короткие позиции в суверенном долге и государственных КДС.

Уведомительные пороги были встречены неоднозначно: для некоторых участников рынка они показались слишком низкими, другие же посчитали нецелесообразным последующее предоставление информации при увеличении или уменьшении доли. Вероятно, наличие столь низких уведомительных порогов может негативно сказаться на работе компетентных органов, замедляя скорость обработки поступающей информации^[16]. Существует мнение, что требование о предоставлении информации должно было быть ограничено и применяться лишь при наличии реальных рыночных угроз.

Уведомление компетентных органов и раскрытие требуемой информации производится следующим образом. Установочные данные компании/физического лица и их чистые короткие позиции в порядке, определенном ЕОЦБР, направляются компетентным органам государств-членов ЕС. Раскрытие информации осуществляется лицами посредством публикации данных о значительном превышении уведомительного порога на веб-сайте компетентного органа соответствующего региона ^[17].

Публичное раскрытие информации может также нести в себе определенные сложности. Раскрытие сведений о компаниях, вовлеченных в короткие сделки, может привести к снижению рыночной ликвидности, что повлечет дополнительные затраты для участников рынка.

Кроме того, регламентом, по примеру США, было введено правило «locate», предполагающее предоставление согласия со стороны брокера перед осуществлением короткой продажи. Данное правило направлено на устранение ошибок в расчетах, а также в целях снижения ценовой волатильности. Национальные надзорные органы и ЕОЦБР имеют право вмешиваться в сделки с КДС, если короткие продажи создают риск для рыночной стабильности. Среди таких мер – извещение о неправомерных действиях ad hoc и публикация позиций участников рынка.

Что касается коротких продаж без покрытия, то в соответствии с Регламентом № 236/2012/ЕС данные сделки могут осуществляться только в следующих случаях:

А) Физическое или юридическое лицо «одолжило» акции у третьего лица;

Б) Физическое или юридическое лицо имеет договор о займе ценных бумаг или другое соглашение, составленное в соответствии с договорным или имущественным правом, о передаче прав на определенное количество акций;

В) Физическое или юридическое лицо имеют договоренность с третьим лицом, по которому третье лицо подтверждает наличие акции и исполнение обязательств по сделке при наступлении определенных обстоятельств.

Несмотря на то, что рынок КДС является «элитарным клубом» финансовых рынков и доступ к нему могут получить лишь наиболее успешные предприятия, он не способен к саморегулированию и нуждается во внешнем контроле в виде клиринга, что было выявлено в ходе мирового финансового кризиса. Требование о проведении клиринга КДС является важной составляющей правового регулирования данного типа договоров в ЕС. В соответствии с обязательствами, данными государствами-участниками Группы Двадцати в 2009 г., все ПФИ должны проходить процедуру клиринга в целях обеспечения стабильности и прозрачности финансовых рынков ^[18].

Во исполнение упомянутых обязательств, как было указано выше, в ЕС был принят Регламент № 2012/648/ЕС о рыночной инфраструктуре, устанавливающий клиринговое обязательство для определенного круга ПФИ ^[19]. Дополнительно Еврокомиссией был принят делегированный регламент, вводящий обязательное прохождение клиринга для КДС ^[20].

Клиринг является общепризнанным средством снижения рисков от использования ПФИ по нескольким причинам. Во-первых, клиринговые учреждения проводят серьезную проверку, предшествующую заключению договора, в целях определения платежеспособности будущих контрагентов. Даже если один из членов клиринговой группы будет находиться в критической финансовой ситуации, центральный контрагент компенсирует потери за счет гарантийных (маржинальных) взносов других членов клиринговой группы. Во-вторых, так как члены группы, осуществляющие взносы, несут ответственность за риски друг перед другом, можно говорить о негативном восприятии центральными контрагентами компаний, пренебрежительно относящихся к собственным финансовым рискам. Их переход в статус члена клиринговой группы в связи с этим крайне проблематичен. В-третьих, пользование услугами клиринговых учреждений имеет и другие экономические преимущества. Стоимость due diligence, проведенной посредством центрального контрагента, в разы ниже стоимости обычной процедуры. Выявление действительных рисков упрощает определение окончательной цены договора. Прозрачность и эффективность рынка КДС являются следствием прохождения клиринга. В то же время, к сожалению, клиринг не может полностью устранить риски: его задачей является лишь их снижение.

Решение относительно внедрения клиринга КДС не было простым: ЕОЦБР провел консультации с участниками рынка относительно необходимости и целесообразности введения данного правила. Несмотря на преимущественно положительный отклик со стороны респондентов, разработка реформы была временно отложена в силу наличия споров относительно ее технических особенностей.

Отмеченная выше сложность стандартизации КДС сказывается и на клиринге данных ПФИ. Комплексный характер финансового инструмента и его индивидуализированная природа негативно влияют на готовность центрального контрагента осуществлять центральный клиринг КДС.

Делегированный регламент содержит список договоров КДС, на которые распространяется клиринг, виды сторон договора, а также даты вступления обязательства в силу. Кроме того, документ рассматривает вопросы освобождения определенных лиц от клирингового обязательства, методы снижения рисков, предоставление информации торговому репозитарию и др.

В целях исполнения клирингового обязательства стороны договоров с КДС делятся на следующие категории:

1) Члены клиринговой группы по одному или более классу внебиржевых КДС, на которые распространяется клиринговое обязательство;

2) Финансовые контрагенты или альтернативные инвестиционные фонды (далее – АИФ), не являющиеся членами клиринговой группы и имеющие более высокий уровень активности в сфере ПФИ (личные портфели которых превышают 8 млрд. евро);

3) Финансовые контрагенты или АИФ, не являющиеся членами клиринговой группы и имеющие более низкий уровень активности в сфере ПФИ;

4) Нефинансовые контрагенты, не включенные в другие категории ^[21].

В ходе осуществления клиринга договоров КДС были установлены следующие факты. Члены клиринговых групп осуществляют клиринг 85,6% КДС, и составляют 0,7 % от общего объема контрагентов. Вторая и третья категории осуществляют 9,3 % и 5,1 % клиринга КДС, и составляют соответственно 5,9% и 93,5 % всех контрагентов ^[22].

По мнению некоторых ученых, правила о клиринге КДС могут негативно сказаться на рынке в силу некоторых причин. Во-первых, требования о проведении клиринга КДС затрагивают очень большой круг сделок. Чрезмерная нагрузка на центральных контрагентов может привести к снижению качества предоставляемых услуг. Критики реформы говорят о необходимости ее отмены в целях пользования клиринга исключительно при наличии веской необходимости, и в том случае, если преимущества многостороннего неттинга сглаживают недостатки централизации рисков и неподобающего риск-менеджмента ^[23].

Число участников рынка КДС в ЕС выросло с 2 тыс. до 2,8 тыс. за 2015-2016 гг. Примечательно, что 400 компаний, чьи портфели превышают 500 млн. евро, совершают 98, 6% всех операций. Последняя цифра говорит о крайне концентрированном характере рынка КДС ^[24].

Стоит отметить, что с 2008 г., на который пришелся максимальный объем сделок КДС, многое изменилось. По информации Банка международных расчетов, размер рынка КДС сократился на треть ^[25]. В связи с этим высказываются предположения об окончании «века КДС». Тем не менее, в настоящее время еще достаточно рано говорить о закате эпохи КДС по следующим причинам. Во-первых, объем рынка КДС остается весьма внушительным, даже с учетом его существенного сокращения. Во-вторых, КДС – это инструмент, привлекающий инвесторов по всему миру. Уолл-стрит предпринимает попытки по возрождению уровней рынка в связи с высокой рентабельностью данных финансовых инструментов. В-третьих, как уже отмечалось, КДС положительно сказываются на ликвидности на рынке. Клиринговыми компаниями также предпринимаются действия по восстановлению былой популярности КДС: некоторые агентства предлагают значительные скидки на клиринг данных ПФИ ^[26]. Хотя реформа рынка КДС была запущена более семи лет назад, многие из вышеперечисленных нормативно-правовых актов вступили в силу относительно недавно. Несмотря на это, уже можно сделать вывод о благоприятном влиянии нововведений на европейские финансовые рынки.

Российское законодательство в сфере кредитно-дефолтных свопов в настоящий момент ограничивается актами Центрального Банка Российской Федерации (далее – Банк России). На уровне федерального законодательства определение данного ПФИ, а также правила заключения договоров и посттрейдинговые требования к ним отсутствуют.

Как уже было отмечено, в ЕС правила заключения договоров с КДС регулируются на уровне вторичного права (регламентами и директивами Европейского союза) и третичного права ЕС (подзаконными актами). Регламенты и директивы ЕС по степени значимости сравнимы с федеральным законодательством Российской Федерации.

На основе анализа опыта ЕС по регламентации КДС, могут быть сделаны следующие рекомендации относительно внесения поправок в существующее российское законодательство и в сфере разработки новых актов.

Во-первых, как определение, так и правила заключения сделок с КДС, по мнению автора, должны регулироваться федеральными законами Российской Федерации, а не только актами Банка России. В связи с этим необходимо осуществить актуализацию Федерального закона «О Рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 г. № 39-ФЗ, либо разработать закон, регулирующий рынки ПФИ в России.

Во-вторых, Россия следует международным обязательствам, данным на полях саммита Группы Двадцати в 2009 и 2011 гг. Данные обязательства, безусловно, подлежат исполнению, однако при имплементации норм, предложенных на международном уровне, Россией должны быть также учтены особенности функционирования национального финансового рынка и экономики в целом. В этом вопросе характерен пример ЕС, где принятию практически каждого нормативно-правового акта в сфере финансовых рынков предшествует проведение публичных консультаций компетентным органом ЕОЦБР.

Кроме того, российскому законодателю и Банку России следует обратить внимание на то, каким образом в ЕС вводятся клиринговое и трейдинговое обязательства. Клиринговый порог ориентирован на количественные показатели заключения сделок с тем или иным финансовым инструментом. Аналогичные расчеты и проверки активности на финансовом рынке должны ежегодно проводиться и в России в целях установления адекватных мер, которые не будут создавать чрезмерную нагрузку для участников рынка ПФИ.

В настоящий момент в России не было введено трейдинговое обязательство, однако Банком России осуществляется подготовка соответствующих документов. Для введения данного требования, с точки зрения автора, необходимо также учесть объемы внебиржевых рынков ПФИ в России, а также целесообразность и необходимую степень имплементации данного международного обязательства.

Реформа правового регулирования рынка КДС в ЕС обусловлена следующими причинами. КДС - это относительно молодой производный финансовый инструмент, изобретение которого произошло в 1990-е гг. За последние двадцать лет КДС стал сверх востребованным финансовым инструментом. Ошибки в использовании данного ПФИ оказали влияние на развитие мирового финансового кризиса 2007-2009 г., вследствие чего мировым сообществом было принято решение о введении жесткого контроля за применением данного финансового инструмента посредством установления правил заключения сделок, введения требования об обязательном прохождении клиринга и предоставлении информации торговым репозитариям. В ЕС исполнение данных обязательств было возложено на Еврокомиссию, которая подготовила проекты соответствующих документов, претворяющих перечисленные изменения в жизнь. Реализация данной реформы протекает успешно, что проявляется в укреплении рыночной стабильности финансовых рынков ЕС.

Опыт проведения реформы регулирования КДС в ЕС может быть использован в России при разработке соотвествующего законодательства или подзаконных нормативно-правовых актов.