Sukuk Development: Pragmatic and Idealistic Approaches

Sardarov Jamil Eldarovich post-graduate student at Diplomatic Academy of the Ministry of Foreign Affairs of the Russian Federation  119021, Russia, Moscow, str. Ostozhenka, 53/2, bld. 1 SARDAROV.JAMIL@GMAIL.COM

Сукук в Средневековье

Арабское слово Сукук - это множественное число слова сакк, что означает «сертификат» или «платежное поручение» ^[1,163]. Имеется документальное подтверждение использования слова «сакк» в период существования раннего Исламского Халифата. Мусульманские общины до-современного периода, использовали Сукук в качестве бумаг, представляющих финансовые обязательства, происходящих из торговой и другой коммерческой деятельности. В более ранних теоретико-юридических трудах присутствовали письменные кредитные документы. Такие письменные документы часто встречаются в документах Гениза ^[2,255]. Документы гениза - это документы, которые хранились в ближневосточных мечетях и синагогах, потому что слово «Бог» было написано либо на арабском, либо на иврите, и поэтому торговцы не хотели уничтожать такие документы. Каирские документы гениза содержат фрагменты, которые указывают на существование сакк в XII веке н.э., и эти денежные переводы удивительно похожи по форме на современные чеки. В них указывались сумма, подлежащая выплате, заказ, дата и имя эмитента.

В средние века, сакк являлся письменным обещанием для оплаты товаров, когда они были доставлены, и использовался для того, чтобы избежать перевоза денег через опасную местность. В результате, Сукук перевозили по нескольким странам и распространили по всему миру. Еврейские купцы из мусульманского мира, привезли концепцию и термин сакк в Европу ^[3,817]. Сакк послужил источником вдохновения для современного чека. Хотя чек имеет Британские корни, современное слово «Чек», по некоторым источникам, произошло от слова «сакк» ^[4,218].

Сукук в новое время

В настоящее время, Сукук известен, как Исламский финансовый инструмент. Одно из самых первых определений современного Сукук было дано в феврале 1988 года, во время четвертой сессии Совета Исламской Академии Фикх в Джидде. Совет, рассматривавший этот вопрос, выпустил Резолюцию №30 (5/4) и определил Сукук, в частности «Мудараба Сукук» как:

«Инвестиционные инструменты, размещающие средства через сертификаты, которые подтверждают владение капиталом на основе равного долевого участия, зарегистрированного на имя собственника, в качестве совладельцев акций венчурного капитала или любом другом виде, пропорционально (...) доле каждого в ней» ^[5,62].

Это, пожалуй, первое описание Сукук в современном периоде. Вскоре после этого описания, в 1990 году, Малазийская компания Shell MDS выпустила один из первых Сукук ^[6,8]. После этого выпуска, других активных эмитентов Сукук не было, вплоть до начала XXI века ^[6,8]. Начиная с 2000 года, ряд учреждений начали выпуск Сукук, и рынок Сукук пошел в гору. Огромный рост рынка потребовал определенности в отношении вопросов, связанных с законами Шариата. Таким образом, в мае 2003 года Организация по бухгалтерскому учету и аудиту Исламских финансовых институтов (AAOIFI) выпустила свой Шариатский стандарт № 17 по «Инвестиционному Сукуку», который вступил в силу с 1 января 2004 года. AAOIFI определяет инвестиционный Сукук, как:

«... сертификаты равной ценности, представляющие собой неделимые доли собственности на материальные активы, узуфрукты и услуги, или активы определённых проектов, или особую инвестиционную деятельность ...» ^[7].

Стандарт AAOIFI гласит, что существует 14 различных видов Сукук, таких как Мушарака (партнерство), Мудараба (пассивное партнерство), Иджара (договор аренды), Мурабаха(договор купли-продажи) и так далее.

Сукук: прагматичный и идеалистический подходы

Так как по законам Шариата, Риба (ссудный процент) запрещена, торговля долговыми инструментами запрещается. Следовательно, Сукук устроен таким образом, чтобы генерировать тот же экономический эффект, что и обычные облигации, но в соответствии с законами Шариата ^[8,24]. Каждый сакк, представляет собой неделимое долевое участие в активах ^[9,42]. Сукук отражает участие в основных материальных активах, так что то, чем торгуют, не просто долг ^[10,177]. Сукук - это права на определенные активы, включая определенную долю собственности. Для того, чтобы Сукук соответствовал этим законам, сами активы должны быть халяльными (дозволительными) ^[11,428].

Требования Шариата к Сукук

Самым важным Исламским принципом для сделок Сукук - и, вероятно, для Исламских финансов в целом, является запрещение Риба. Чаще всего, Риба переводится как «ссудный процент», но этот перевод нельзя назвать исчерпывающем. В более широком значении, Риба означает «необоснованное обогащение» ^[12,84]. Далее рассмотрим два важных аспекта запрета Риба: выплата или получение процентов, и запрет на «бай аль-дайн» (продажа долга). Поскольку Шариат запрещает выплату процентов, сделка должна быть разработана таким образом, чтобы на всей транзакции не производились выплаты процентов. В отличие от обычных облигаций, где периодические платежи представляют собой процентные выплаты, источником периодических платежей Сукук должен служить доход от основной операционной деятельности.

В определении AAOIFI становится понятным, что сертификаты Сукук должны представлять права собственности в базовых активах. Это является результатом запрета Риба, что косвенно ведет к запрету на торговлю дебиторской задолженностью (бай аль–дайн). Поэтому чистые долговые инструменты запрещены. Деньги должны использоваться для создания реальной экономической стоимости, и торговля «требованиями» и дебиторской задолженностью не допускается. Следовательно, присутствие основных материальных активов в транзакции является обязательным. Это означает, что Целевой Компании (Special Purpose Vehicle – SPV) необходимо хранить основные материальные активы для выпуска Сукук. Кроме того, держатели Сукук должны обладать определенной долей собственности в основных материальных активах, так как «бай аль–дайн» запрещен ^[13,419]. Это позволяет Сукук торговаться на вторичных рынках: когда Сукук торгуют на вторичных рынках, то, что торгуется, - это не просто долговое требование, а скорее право собственности в материальном активе.

Прагматичный подход

Сукук аль-Иджара

Теперь, когда законы Шариата в сделках Сукук были учтены, следует более подробно рассмотреть три структуры Сукук. Это покажет, как Сукук устроены на практике. Для начала, рассмотрим Сукук аль-Иджара. Контракт Иджара разрешает передачу узуфрута (право пожизненного пользования) актива в обмен на арендную плату, что по существу, аналогично обычному договору аренды. Таким образом, данный сертификат основывается на базовых материальных активах, которые приобрела Целевая Компания, а не являются долговыми ценными бумагами, что представляет собой выпуск обычных облигаций ^[14,21]. Вместо этого, структура Сукук аль-Иджара использует лизинговый контракт в качестве основы для доходов, выплачиваемых инвесторам, которые являются бенефициарными собственниками базового актива, и как таковые, извлекают выгоду из арендной платы, а также разделяют риск ^[14,21].

Сделка по выпуску Сукук строится следующим образом: все начинается с того, кто нуждается в финансировании – Учредитель. Учредитель создает Целевую Компанию, отдельное юридическое лицо с единственной целью, помочь состоятся этой сделке. Затем Целевая Компания покупает определенные материальные активы у учредителя, по заранее согласованной цене, которая будет равна основной сумме Сукук. Для финансирования покупки активов, Целевая Компания выпускает Сукук для инвесторов. В подобной сделке, инвесторами являются те, кто заинтересован в финансовых вложения, в соответствии с законами Шариата. Целевая Компания использует инвестиционные средства, для выплаты учредителю заранее оговоренной сумму. Целевая Компания также создаст доверительный фонд со всеми материальным активам и будет владеть активами в качестве доверительного управляющего для держателей Сукук, являющихся Бенефициарами.

Затем, Учредитель и Целевая Компания заключают договор аренды на определенный период времени, который является соглашением Иджара. В соответствии с этим договором аренды, Целевая Компания (арендодатель) возвращает активы обратно Учредителю (арендатору). Следовательно, Целевая Компания получает периодическую арендную плату от Учредителя за использование основных материальных активов. Целевая Компания использует эти суммы для выплаты периодического дохода держателям Сукук, поскольку они имеют право на эти выплаты в качестве бенефициарных собственников материальных активов.

Арендные платежи от Учредителя Целевой Компании, а также периодические платежи от Целевой Компании держателям Сукук, будут продолжаться до наступления срока погашения. При наступлении даты погашения, Учредитель скупает обратно активы у Целевая Компания по заранее определенной стоимости, в соответствии с соглашением о покупке. Учредитель становится законным владельцем активов и оплачивает закупочную цену, равную первоначальной цене активов, и, таким образом, также равной основной сумме Сукук. Следовательно, Целевая Компания может выплатить держателям Сукук их основную сумму вклада обратно, что позволяет выкупить сертификаты Сукук.

Хотя, с идеалистической точки зрения, держатели Сукук аль-Иджара, обязаны приобретать права собственности на материальные активы, на практике, это часто невозможно, из-за юридических препятствий, таких как, например, невозможность зарегистрировать недвижимое имущество на имя тысяч владельцев Сукук ^[15,124]. В результате, в рамках договора аль-Иджара, целевая компания держит материальные активы в доверительном управлении. Это означает, что правовая собственность на материальные активы останется у целевой компании, а владельцы Сукук просто приобретут бенефициарную собственность на основные материальные активы ^[15,124].

Гибридный Сукук

В связи со значительным ростом рынка, выпуск и торговля Сукук стали важным средством инвестиций. Однако, описанная выше структура Сукук аль-Иджара, ограничивает возможности Учредителя выпускать Сукук, если он не обладает достаточными материальными активами. Таким образом, для удовлетворения финансовых потребностей инвесторов, на рынке появился Гибридный Сукук ^[15,125]. В Гибридном Сукук, пул активов может состоять из контрактов Истисна (договор для финансирования долгосрочных проектов), контрактов Мурабаха, а также контрактов Иджара, что позволяет увеличить мобилизацию средств. Следовательно, Гибридный Сукук дает возможность использовать финансовые контракты для рефинансирования: это инструмент рефинансирования.

Эта структура включает следующие этапы. Прежде всего, Учредитель передает материальные активы, с лежащими в их основе сделками Иджара, а также сделки Мурабаха и Истисна Целевой Компании ^[16,33]. Целевая Компания выпускает Сукук для инвесторов и получает от них средства, которые используются для выплаты Учредителю. Доходы, полученные с помощью контрактов Иджара, Мурабаха и Истисна, выплачиваются держателям Сукук. При наступлении срока погашения, Учредитель выкупает обратно активы, состоящие из материальных активов с контрактами Иджара, Мурабаха и Истисна у Целевой Компании. Она, в свою очередь, выкупает обратно сертификаты Сукук у инвесторов по заранее оговоренной стоимости и таким образом погашает Сукук ^[16,33]. По сути, гибридный Сукук относится к той же транзакции, что и сделка Сукук аль-Иджара. Однако, в то время, как в Сукук аль-Иджара Целевая Компания всегда владеет материальными активами, которые передаются от Учредителя Целевой Компании, в Гибридном Сукук происходит не просто передача материальных активов, но также и передача сделок Иджара, Мурабаха и Истисна от Учредителя, Целевой Компании.

В данной структуре, мы видим второе объяснение прагматичного подхода. Из-за роста рынка и спроса эмитентов и инвесторов на продукт, рынок Сукук, казалось, отошел от жестких требований к материальным активам, в договорах Сукук. В результате, по крайней мере 51% пула в Гибридном Сукук должны состоять из материальных активов. Это относится к контрактам Иджара, поскольку контракты Мурабаха и Истисна не могут быть проданы на вторичном рынке в качестве «секьюритизированных» инструментов, поскольку при продаже они создают долг ^[17,205]. Так как запрет на Риба не разрешает торговлю дебиторской задолженностью, по крайней мере 51% пула в гибридном Сукук, должен содержать Иджара, поскольку это означает, что в сделке имеются основные материальные активы. Рынок Сукук, со временем, стал свидетелем еще большего отклонения: в некоторых структурах, даже малая часть, состоящая из 30 процентов основных средств, включенных в пул активов, были одобрены учеными Шариата ^[18,124]. И вновь, прагматичный подход наглядно демонстрирует мышление финансового рынка.

Сукук аль-Мудараба

Сукук аль-Мудараба основан по контракту Мудараба, который является видом партнерства. Учредитель создает Целевую Компанию и заключает контракт Мудараба с этой Компанией. И Учредитель, и Целевая Компания будут партнерами по контракту Мудараба. Учредитель будет выступать в качестве управляющего партнера (Мудариб), предпринимателя в предприятии Мудараба. Как Мудариб, управляющий партнер будет вносить свой труд, навыки и опыт. Целевая компания будет действовать, как молчаливый партнер, раб-аль-мал предприятия Мудараба. Как раб-аль-мал, Целевая Компания вносит свой вклад в виде финансовых инвестиций.

Будучи стороной финансирования Мудараба, Целевая Компания выпускает сертификаты Сукук для инвесторов. Выручка Сукук используется для финансовых вложений в предприятие Мудараба. Целевая Компания создает трастовый фонд, в который входят все доли Мудараба, в пользу держателей Сукук. Таким образом, Сукук аль-Мудараба допускает объединение средств инвесторов с держателями Сукук, имеющими общую долю в капитале Мудараба, поэтому они имеют право на доходы пропорционально их инвестициям ^[19,19]. Прибыль, по соглашению Мудараба, будет выплачиваться держателям Сукук в соответствии с согласованным процентом от полученной выручки.

Участие в Мудараба будет продолжаться до наступления даты погашения обязательства. В расчетную дату, управляющий партнер cкупает доли Мудараба у держателей Сукук через Целевую Компанию. Управляющий партнер платит Целевой Компании за приобретение единиц в Мудараба. Эта сумма используется Целевой Компанией, для выплаты держателям Сукук их капитала обратно, так что сертификаты Сукук могут быть выкуплены.

Сукук аль-Мудараба, основан на долевом участии, где прибыли и убытки делятся между партнерами. Периодические выплаты держателям Сукук, не могут быть фиксированными доходами и основная сумма вклада, так же, не может быть гарантирована в момент погашения. Однако, на практике, для того, чтобы обеспечить гарантированные фиксированные выплаты держателям Сукук, было использовано несколько инструментов. Периодические доходы часто были фиксированными: когда фактическая прибыль была меньше обещанной, Учредитель использовал ее для финансирования, в то время, как в случае превышения прибыли, любая сверхприбыль, была для Учредителя, как поощрительное вознаграждение. Это ограничивало характер действий этих ценных бумаг, так как убытки были созданы Учредителем, а периодические выплаты владельцам Сукук –были фиксированными, независимо от эффективности основных проектов.

При наступлении срока погашения, в соответствии с соглашением о покупке, активы были выкуплены Учредителем по цене, равной основной сумме держателей Сукук. Обязательство по покупке, гарантировало основную сумму держателям Сукук, независимо от возможного повышения или обесценения активов ^[20,17]. Эти особенности, практически превратили механизмы разделения прибыли и убытков на основе капитала, в инструменты, с фиксированным доходом. Здесь мы видим третье отклонение от Шариата, в результате прагматичного подхода на рынке Сукук.

Идеалистический подход

В резолюции AAOIFI, основной упор делается именно на идеалистический подход. Перед выходом Резолюции, Мухаммад Таги Усмани, известный ученый Шариата, жестко раскритиковал действия эмитентов на рынке Сукук, в статье о современном применении Сукук ^[21,2]. Он заявил, что 85% всех ранее выпущенных Сукук, не соответствовали законам Шариата ^[22]. Главной мишенью его критики были Сукук, основанные на долевом участии, а именно Мушарака, Мудараба и Вакала (агентское представление интересов). При этом, он также затронул Сукук аль-Иджара и Гибридный Сукук ^[21,4].

Критика Усмани

Сперва, Усмани рассмотрел права собственности держателей Сукук. Он отметил, что присутствие имущественных прав в структуре суку, является основной отличительной чертой Сукук, в сравнении с обычными облигациями. Усмани подметил, что рынок Сукук представил несколько видов бумаг, в которых весьма сомнительно представлены имущественные права, к примеру, Сукук просто предлагает держателям бумаг права на возврат ^[21,3]. Усмани подчеркнул, что такие условия Сукук, не могут быть соблюдены по законам Шариата. Эта точка зрения относится к Сукук аль-Иджара.

Усмани также обратил внимание на появлении на финансовом рынке Гибридного Сукук. В отношении этих бумаг, он заметил, что Гибридный Сукук поднимает вопросы о соблюдении законов Шариата и должен быть тщательно рассмотрен из-за наличия долгов в его пуле активов. По словам Усмани, наличие долгов и дебиторской задолженности в Гибридном Сукук, приводит к возникновению проблем относительно запретного бай аль-дайн, даже если процент долгов (от контрактов Мурабаха) значительно меньше, чем материальных активов (в контрактах Иджара) ^[21,4]. Таким образом, он не только обратил внимание на разработку Гибридного Сукук, где материальные активы составляют меньшинство 30% от всей совокупности активов, но даже поставил под сомнение соблюдение законов Шариата в Гибридных Сукук, где пул активов, на 51% состоит из материальных активов.

Что касается Сукук, состоящих из материальных активов, Усмани раскритиковал три элемента в современном устройстве этих бумаг. Во-первых, он отметил, что выплата какого-либо излишка Учредителю, в качестве поощрительного вознаграждения, является механизмом, который исходит из обычных финансовых транзакций и не придерживается концепции Исламских финансов, где инвестор принимает на себя больше рисков и, соответственно, должен быть вознагражден за эти риски ^[21,5]. Выплата избыточного дохода Учредителю, является видом фиксированной прибыли для инвесторов и это ограничивает распределение прибыли и убытков между ними. Далее, он подверг критике выплаты по беспроцентным займам ^[21,7]. В целом, этот механизм является формой фиксации периодических доходов для инвесторов, и, таким образом, инвесторы не берут на себя риск, который дает им право на вознаграждение. Третий пункт, который Усмани осудил, заключался в использовании приобретенных гарантий по номинальной стоимости ^[21,11]. С помощью этих гарантий, Учредитель гарантировал основную сумму держателям Сукук, что также не соответствует концепции распределения прибыли и убытков ^[21,12].

В критике Усмани, выпуск Сукук, тесно переплетается с идеалистическим подходом. Это становится еще более очевидным, когда он приводит все свои аргументы в контексте высших целей и задач Исламской экономики ^[21,14]. Усмани подчеркивает, что вся суть сделок, на основе долевого участия, в рамках Исламских финансов, заключается в том, что это приводит к справедливой прибыли, поскольку финансирующая сторона справедливо делит с заемщиком и прибыль и риски ^[21,2].

Резолюция организации по бухгалтерскому учету и аудиту Исламских финансовых институтов (AAOIFI)

Вскоре после публикации статьи Усмани, в феврале 2008 года была выпущена Резолюция AAOIFI ^[23,87]. Резолюция отреагировала на события, происходящие на рынке Сукук и на критику Усмани. Она включает в себя шесть постановлений, касающихся некоторых ранее упомянутых вопросов. В своем первом постановлении, относительно требований о праве собственности, Резолюция подтвердила, что Сукук должен принадлежать держателям бумаг, со всеми правами и обязательствами собственности в основных материальных активах, иначе, торговать им запрещено. Кроме того, AAOIFI постановила, что управляющий, который выпускает Сукук, должен подтвердить передачу права собственности на такие активы в своих бухгалтерских книгах и не должен держать их в качестве своих собственных активов, подчеркивая, что должна быть реальная передача активов. В результате, передача бенефициарного владения активами от Учредителя к Целевой Компании, уже не является достаточным, и можно даже сомневаться в том, насколько достаточным является передача бенефициарного владения от Целевой Компании, держателям Сукук. Однако, выше было отмечено, что передача юридической собственности от Целевой Компании держателям Сукук, с практической точки зрения, почти невозможна.

В своем втором постановлении, в Резолюции AAOIFI упоминалось, что Сукук не должен содержать дебиторскую задолженность или задолженность вообще, иначе торговать им запрещено. Исключения делаются для случаев, когда «портфель» активов проданной финансовой организации, непреднамеренно несет в себе некоторые долги, связанные с находящимися в нем материальными активами. Во всех прочих случаях, пул активов не может представлять собой долги, даже если они представляют меньшинство пула активов в размере 49% или даже меньше.

Что касается Сукук, основанных на долевом участии, Резолюция AAOIFI приняла два из трех пунктов, упомянутых Усмани. Во-первых, AAOIFI заявила в третьем постановлении Резолюции AAOIFI, что недопустимо предлагать беспроцентные займы держателям Сукук в случае дефицита средств. Однако, разрешено создавать резервный счет, для покрытия таких дефицитов ^[23,91]. AAOIFI также разрешила платежи по счетам, если эти платежи подлежат окончательному расчету в конце срока платежа. Во-вторых, четвертое постановление Резолюции AAOIFI разъяснило, что не допустимы кредитные гарантии, в соответствии с которыми проценты по займам в таких партнерствах, как – Мудараба, Мушарака или Вакала, выкуплены по номинальной стоимости. Тем не менее, разрешено предлагать кредитные гарантии, в соответствии с которыми отправитель может выкупить заемные проценты по их рыночной стоимости или по цене, которая будет согласована на момент продажи.

Резолюция AAOIFI четко исключает несколько механизмов, которые были разработаны на практике. Хотя в Резолюции принят идеалистический подход, основанный на законах Шариата, также учитываются и практические соображения, и поэтому в качестве альтернатив, предоставляются несколько механизмов, таких как резервный счет и платежи по счетам в структурах, основанных на долевом капитале. В результате, идеалистический подход в Резолюции AAOIFI не просто критиковал современную практику, ссылаясь на Исламские законы, но также предоставил некоторые реальные альтернативы, показывающие перспективу выхода на рынок.

Заключение

Исследование истории Сукук и его развития показало, что в течение первого десятилетия XXI века, на рынке Сукук создается дисбаланс между идеалистическим подходом к Сукук, и прагматичным подходом, который был адаптирован теми, кто практикует Сукук. Было бы интересно посмотреть, как рынок отреагирует на критику идеалистов в сторону подхода прагматиков. Скорее всего, на практике, эти два подхода придут к компромиссу. Однако, сложности, связанные как с идеалистическим, так и с практическим подходом, вероятно не оправдывают либеральный подход, который отвергает Сукук в целом, считая, что Исламский рынок капитала ничем не отличается от классического финансового рынка. Это потому, что даже при использовании прагматичного подхода, некоторые традиционные финансовые продукты, такие как, например, обязательства по невозвратным кредитам, трудно реализовать на Исламских рынках капитала, если вообще возможно.