Efficiency of Applying Modern Methods of Business Valuation under Conditions of Developing Markets

Введение. В последние годы проблемы оценки стоимости бизнеса и создания акционерной стоимости приобретают все большую актуальность в бизнес сообществе: так как балансовые показатели зачастую не отражают реальной стоимости активов компании, а, следовательно, и стоимости акционерного капитала компании, растет спрос со стороны участников рынка (инвесторов, управляющих активами, оценщиков) на адекватные методы оценки стоимости компаний. ^[10] В частности, выбор адекватного подхода к оценке стоимости компании существенно влияет на принятие стратегических и инвестиционных решений, основанных на выявлении существенной разницы между расчетной справедливой и текущей стоимостью компании. ^[6] Так как чаще всего оценка стоимости компании проводится в целях совершения сделок купли-продажи (инвестирования) с ценными бумагами компании, именно с этой точки зрения мы будем рассматривать процесс оценки в данной статье.

Первые модели оценки стоимости бизнеса возникли в 20-х гг. XX века в странах с рыночной экономикой и были достаточно простыми и ориентировались на бухгалтерские результаты деятельности предприятий. В 80-90е гг. ХХ века появилось множество методов, позволяющих оценить эффективность деятельности компании на основе экономической прибыли, которая отражает создание бизнесом дополнительной стоимости. Наибольшую популярность приобрели методы экономической добавленной стоимости (Economic Value Added; EVA), акционерной добавленной стоимости (Shareholder Value Added; SVA) и рыночной добавленной стоимости (Market Value Added; MVA). ^[17] При этом, несмотря на свидетельства наличия устойчивых связей между экономической прибылью и стоимостью компаний на развитых рынках ^{[13, 14]}, в условиях развивающихся рынков данные методы могут оказаться менее эффективными.

Специфика проведения оценки на развивающихся рынках вытекает из экономических особенностей таких рынков. Несмотря на то, что четкого определения развивающегося рынка на сегодняшний день не существует, многие исследователи и международные организации, такие как Всемирный Банк и Международный Валютный Фонд, отмечают ряд характеристик, отличающих развивающиеся рынки от развитых, а именно: ^{[5, 9]}

· низкий, относительно развитых стран, доход на душу населения;

· низкий уровень развития финансовых рынков;

· низкий уровень развития человеческого капитала;

· высокая волатильность обменного курса и слабость финансовых институтов;

· высокие политические и социальные риски.

Таким образом, перечисленные выше факторы оказывают существенное влияние на характер экономических связей в экономике, что напрямую влияет на применимость и эффективность отдельных методов оценки, принятых на развитых рынках, для компаний развивающихся рынков. Среди ключевых сложностей, с которыми сталкиваются оценщики при работе на развивающихся рынках, можно выделить ограниченное количество или недоступность информации о компаниях, низкую эффективность рынков капитала и изменчивость макроэкономической ситуации.

Анализ последних исследований и публикаций. В отечественной и зарубежной научной литературе значительное внимание вопросам оценки стоимости бизнеса как традиционными, так и современными методами в условиях развивающегося рынка уделили Г. Я. Глинская, М. В. Корягин, Т. Коумпленд, К. И. Редченко, Н. В. Симонова, Т. И. Сычева, Т. Коллер, М. Миллер, Ф. Модильяни, Дж. Муррин, А. Раппапорт, Дж. Стерн, К. Уолт, Дж. Фридман, Г. С. Харрисон, Дж. Хикс, Дж. Ван Хорн, Р. Бранденбург, П. Круш, О. Мендрул, Я. Маркус, Т. Момот, В. Панков, С. Полищук и др.

Несмотря на значительные научные достижения как зарубежных, так и отечественных ученых, вопросы эффективности методов оценки стоимости компании на основе экономической прибыли в условиях развивающихся рынков остаются актуальными.

Постановка задачи. Цель статьи – анализ эффективности современных методов оценки в сравнении с традиционными методами при проведении оценки бизнеса в целях установления его стоимости. Под стоимостью в данной статье мы будем понимать рыночную стоимость, то есть «наиболее вероятную цену, по которой данный объект может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства». ^[1]

Изложение основного материала исследования. Исторически выделилось три основных (традиционных) подхода к оценке стоимости бизнеса:

- затратный (имущественный): в рамках подхода компания рассматривается как имущественный комплекс, при этом денежные потоки, которые генерирует бизнес, игнорируются. Считается, что такой подход дает низкую, пессимистическую оценку бизнеса;

- доходный: содержит целую группу сходных между собой методов и моделей оценки и связан с дисконтированием будущих доходов бизнеса (дивидендов, прибыли, денежных потоков и т.д.). Основной метод, применяемый в рамках этого подхода – дисконтированных денежных потоков – довольно широко применяется на практике, однако, является трудоемким и требует большого объема как фактических данных, так и допущений;

- сравнительный (рыночный): основан на сравнении объекта оценки с похожими компаниями и базируется на принципе замещения. Важно отметить, что сравнительный подход, в отличие от доходного и затратного, опирается на рыночные данные о ценах на аналогичные объекты, что позволяет с большой уверенностью использовать сравнительный подход для определения справедливой стоимости компании для целей сделок купли-продажи (инвестирования) с ценными бумагами компании. В рамках сравнительного подхода принято выделять несколько методов оценки: метод рынка капитала (на основе данных о стоимости публичных аналогов), метод сделок (на основе стоимости аналогов в сделках слияний и поглощений) и метод отраслевых коэффициентов (на основе долгосрочной экономической статистики). В связи с ограниченной информацией о сделках слияний и поглощений и недостаточным объемом статистических данных по российским компаниям, наиболее целесообразным представляется использование метода рынка капитала. ^[10] Таким образом, для целей исследования сравнительной эффективности методов оценки на развивающихся рынках, в данной статье будет использован метод рынка капитала, как представитель группы традиционных методов оценки.

По мере развития мировых финансовых рынков и росту количества публичных компаний, в бизнес сообществе появился запрос на появление инструментов, которые могут использоваться как для оценки бизнеса, так и для управления стоимостью компании. В 1990 г. Дж. Б. Стюарт, основатель консалтинговой компании Stern Stewart & Co, представил модель экономической добавленной стоимости (Economic Value Added – EVA), которая опиралась на факторы стоимости (value drivers), позволяющие оценивать и управлять стоимостью компании. ^[18] Важнейшими отличительными особенностями данной модели от традиционных методов оценки являются: ^[4]

· представление стоимости компании как суммы стоимости ее имущества и тех чистых доходов, которые может принести деятельность с использованием данного имущества. В некотором смысле, данная модель представляет собой синтез затратного и доходного подходов к оценке компании;

· учет в сумме расходов суммы «затрат на собственный капитал» (Capital Charge), которые не являются бухгалтерским показателем и, соответственно, не отражаются в отчетности. Эти затраты, по сути, аналогичны процентным платежам по привлеченному компанией долговому финансированию и отражают требуемую рыночную доходность акционерного капитала компании (Cost of equity). Вместе с этим, вводится понятие экономической прибыли, характеризующей дополнительную ценность, созданную путем использования акционерного и заемного капитала в результате деятельности компании (value added).

По аналогии с методами доходного подхода, которые позволяют оценить как стоимость акционерного капитала (equity value), так и стоимость фирмы (enterprise value), на основе модели EVA впоследствии был разработан ряд методов, применяемых для специфических задач в оценке и/или управлении стоимостью компании: например, показатель акционерной добавленной стоимости (Shareholder Value Added – SVA), показатель рыночной добавленной стоимости (Market Value Added – MVA) и ряд других. Сравнение наиболее распространенных современных методов оценки приведено ниже ^{[4, 11, 15]}:

Таблица 1 – Сравнительный анализ современных методов оценки стоимости компании

Наиболее универсальным и распространенным стоимостным показателем и одноименным методом, применяемым на практике, является EVA. Именно этот метод будет использован в данной статье в целях сравнительного анализа с традиционными методами. EVA определяется как разница между чистой операционной прибылью после налогов и стоимостью используемого капитала: ^[16]

EVA = NOPAT - WACC*CE, или

EVA = (ROCE - WACC)*CE, (1)

где NOPAT - чистая операционная прибыль после выплаты налогов;

ROCE – доходность на используемый капитал (отношение NOPAT к CE);

CE - используемый капитал, определяемый как сумма балансовой стоимости акционерного (total equity) и заемного капиталов (total debt);

WACC - средневзвешенная стоимость капитала, рассчитанная на основе рыночной стоимости долга и акционерного капитала.

Так как EVA представляет собой результат (экономическую прибыль) за период (чаще всего год), то в целях оценки компании необходимо найти текущую стоимость всех будущих EVA и добавить эту величину к балансовой стоимости используемого капитала. ^[11] Для упрощения оценки и при возможности принять допущение о стабильном темпе роста EVA каждый период, текущая стоимость будущих EVA может быть рассчитана в соответствии с моделью Гордона.

Так как конечная цель оценки в нашем случае определить стоимость акционерного капитала компании, то из полученной стоимости используемого капитала необходимо вычесть сумму долга компании. Формула для расчета стоимости компании (equity value) в таком случае выглядит следующим образом: ^[16]

где Equity_value – стоимость акционерного капитала компании;

g – темп роста EVA. Для целей расчета принимается на уровне прогноза долгосрочного темпа роста ВВП РФ и составляет 2,2%. ^[12]

Для расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC) используется следующая формула: ^[3]

, (3)

Где D – сумма заемных средств компании на основе рыночной стоимости;

E – это сумма акционерного капитала компании на основе рыночной стоимости;

rd – доходность, требуемая кредиторами фирмы (заимодавцами, держателями облигаций);

re – ожидаемая доходность на акционерный капитал, требуемая инвесторами;

t – ставка налога на прибыль.

Все приведенные выше параметры для вычисления WACC, за исключением ожидаемой доходности на акционерный капитал, могут быть получены из отчетности компании. Ожидаемая доходность на акционерный капитал определяется на основе популярной среди практиков модели CAPM:

, (4)

где re – доходность, ожидаемая инвесторами;

rf – безрисковая ставка доходности, обычно определяемая как доходность долгосрочных государственных облигаций в национальной валюте. Для целей исследования использована доходность государственных облигаций РФ со сроком погашения в 2036 году, которая составила на дату оценки 8,41%. ^[8]

b*ERP – премия за риск, требуемая инвесторами и состоящая из:

· ERP – премия за риск рынка капитала, т. е. доходности, ожидаемой для хорошо диверсифицированного рыночного портфеля сверх безрисковой нормы доходности. Для целей исследования используются данные А. Дамодарана, согласно которым ERP для российского рынка на дату оценки составлял 9,82% ^[2]

· b – коэффициент чувствительности доходности актива к изменениям рыночной доходности. Для публичных компаний определяется на основе исторических данных.

Проведем сравнительный анализ эффективности традиционных и современных методов оценки бизнеса на примере российский публичных компаний. В выборку для анализа вошли 10 публичных компаний из числа крупнейших, представленных в следуюших секторах российской экономики:

· Нефть и Газ (добыча и переработка): ПАО «Роснефть», ПАО «Лукойл», ПАО «Газпром нефть», ПАО «Татнефть»;

· Телекоммуникации: ПАО «МегаФон», ПАО «МТС»;

· Ритейл: ПАО «Магнит», ПАО «Х5 RetailGroup», ПАО «Лента», ПАО «Дикси Групп».

Оценка эффективности различных методов оценки будет проводиться путем вычисления рыночной капитализации (market cap) объекта оценки на основе мультипликаторов для развивающихся рынков и метода EVA и сравнения полученных значений с фактическим значением капитализации компаний на дату оценки. В результате анализа, по каждой из отраслей, более эффективным признается тот метод, которому соответствует наименьшее среднее относительное отклонение расчетных значений от фактических.

Дата оценки выбирается исходя из условия, что к этой дате информация о финансовых результатах деятельности компаний за последний календарный год должна быть опубликована и учтена в стоимости компаний. С учетом того, что большинство российских публичных компаний публикуют годовую отчетность в течение 3-5 месяцев после окончания календарного года, и последним календарным годом, для которого доступна отчетность компаний, является 2015 год, консервативно определим дату оценки как 01.07.2016 года.

В рамках оценки методом рынка капитала используется наиболее распространенный и доступный мультипликатор EV / EBITDA (стоимость бизнеса / прибыль до уплаты амортизационных и процентных отчислений и налогов). Необходимые для проведения оценки показатели деятельности компаний, указанные в отчетности за 2015 год, приведены ниже:

Таблица 2 – Показатели деятельности компаний в секторе Нефть и Газ (в млрд. руб., если не указано иное):

Таблица 3 – Показатели деятельности компаний в секторе Телекоммуникации (в млрд. руб., если не указано иное):

Таблица 4 – Показатели деятельности компаний в секторе Ритейл (в млрд. руб., если не указано иное):

Значения мультипликатора определяются с помощью информационной системы CapitalIQ на дату оценки на основе выборки компаний из соответствующих отраслей, оперирующих преимущественно на развивающихся рынках:

· Нефть и Газ: EV/EBITDA = 5,3 (на основе выборки из 23 нефтедобывающих компаний); ^[7]

· Телекоммуникационные компании: EV/EBITDA = 6,8 (на основе выборки из 47 телекоммуникационных компаний); ^[7]

· Ритейл: EV/EBITDA = 11,9 (на основе выборки из 60 ритейл компаний). ^[7]

Для вычисления капитализации объектов оценки, полученные значения стоимости бизнеса по методу рынка капитала корректируются на сумму чистого долга на дату оценки.

Ниже представлены результаты оценки капитализации компаний по секторам.

Таблица 5 – Оценка капитализации компаний в секторе Нефть и Газ (в млрд. руб., если не указано иное):

Таблица 6 – Оценка капитализации компаний в секторе Телекоммуникации (в млрд. руб., если не указано иное):

Таблица 7 – Оценка капитализации компаний в секторе Ритейл (в млрд. руб., если не указано иное):

Обобщая полученные данные, можно заметить, что в секторах Нефть и Газ и Телекоммуникации метод EVA в среднем показывает чуть более высокую эффективность по сравнению с методом рынка капитала. Однако, разница между отклонениями современного и традиционного методов не столь велика, чтобы с уверенностью подтвердить превосходство современных методов над традиционными – в случае применения других допущений или использования других источников данных, сравнительная эффективность традиционных методов может оказаться выше. При этом, для отдельных компаний, например ПАО «Лукойл», стоимость компании, рассчитанная по методу EVA, оказывается довольна близка к рыночной стоимости компании (отклонение -5%), в то время как метод рынка капитала существенно переоценивает компанию (отклонение +85%). По факту, на основе результатов исследования для секторов Нефть и Газ и Телекоммуникации можно утверждать, что современные методы оценки бизнеса в условиях развивающихся рынков хотя и показывают чуть более высокую эффективность (меньшее среднее отклонение), тем не менее остаются близки к традиционным методам оценки по этому показателю.

В то же время, в секторе Ритейл современный и традиционный методы показывают противоположные результаты: согласно методу EVA, исследуемые компании в секторе Ритейл значительно переоценены (в среднем на 55%), в то время как результаты для метода рынка капитала свидетельствуют о недооцененности компаний (в среднем на 74%). Примечательно, что согласно методу EVA переоцененными являются все исследуемые компании из отрасли Ритейл, что свидетельствует о наличии некоторой «системной» причины таких результатов. Как известно, компании из сектора Ритейл обычно имеют большой рабочий капитал, обусловленный необходимостью наличия существенных запасов товаров. При этом, как видно из алгоритма расчета показателя EVA, рабочий капитал не участвует в расчете суммы используемого капитала, что приводит к недооценке объема используемого капитала, и, как следствие, переоценке компании на основе метода экономической добавленной стоимости.

Примечательно, что для всех десяти оцениваемых компаний, значения капитализации на основе мультипликатора EV/EBITDA оказались выше фактических значений, что говорит о наличии странового дисконта в стоимости российских компаний по сравнению с их аналогами из других развивающихся рынков.

Выводы. В условиях развивающихся рынков применение как традиционных, так и современных методов оценки бизнеса затруднено в силу особенностей таких рынков, а именно, ограниченного количества информации о компаниях, низкой эффективности рынков капитала и изменчивости макроэкономической ситуации.

На основании проведённого исследования показано, что для большинства объектов оценки, в частности, в секторах Нефть и Газ и Телекоммуникации, современные и традиционные методы оценки показали довольно близкие результаты, свидетельствующие о недооценке российских компаний. Однако, так как разница средних по секторам относительных отклонений расчетной стоимости компаний (капитализации) от фактической довольно мала, можно сделать вывод о том, что в условиях развивающихся рынков современные методы оценки не обладают существенным преимуществом перед традиционными методами с точки зрения эффективности и точности оценки.

Вместе с тем, в случае компаний из сектора Ритейл современные и традиционные методы оценки приводят к противоположным результатам: первые указывают не переоценку российских компаний, в то время как традиционные методы, напротив, свидетельствуют об их недооценке, что обусловлено особенностями оцениваемых бизнесов и исследуемых методов оценки (игнорирование рабочего капитала в методе EVA). Эффективность применения современных методов оценки сильно зависит от отрасли, в которой ведет деятельность компания, что отчетливо видно на основе сравнения результатов для разных секторов. Таким образом, современные методы оценки стоимости компаний требуют дальнейшего совершенствования для учета специфических особенностей деятельности компаний, работающих в различных секторах экономики.

С учетом вышеизложенного, при проведении оценки стоимости бизнеса в условиях развивающихся рынков рекомендуется использовать комбинацию современных и традиционных методов оценки, что может помочь оценщику в повышении точности результатов и нивелировании недостатков отдельных методов оценки бизнеса.